一、當(dāng)前房地產(chǎn)面臨的問(wèn)題不是有風(fēng)險(xiǎn)，而是風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該由誰(shuí)承擔(dān)

　　房地產(chǎn)業(yè)是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)很高行業(yè)。除了一般認(rèn)為的資本密集，建設(shè)周期長(zhǎng)等原因之外，風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于其價(jià)格的特殊形成機(jī)制。房子價(jià)格和其他產(chǎn)品不同之處就在于，其價(jià)格并非主要由成本和效用決定，而是在很大程度上由級(jí)差地租決定。同樣的房子，建在北京鬧市區(qū)和建在遠(yuǎn)郊區(qū)縣，其建筑成本和實(shí)際功能不會(huì)有多大區(qū)別。有區(qū)別的是級(jí)差地租。

　　級(jí)差地租的客觀依據(jù)不過(guò)是一種社會(huì)約定。今天這個(gè)房子的某種特點(diǎn)為社會(huì)承認(rèn)，它就很值錢(qián)。明天社會(huì)不承認(rèn)這種特點(diǎn)了，它就不值錢(qián)。從亞洲金融危機(jī)以來(lái)，香港的房?jī)r(jià)6年間跌去了65％。為什么？因?yàn)楫?dāng)初大家都對(duì)香港的經(jīng)濟(jì)和香港的房?jī)r(jià)充滿樂(lè)觀的預(yù)期，而現(xiàn)在人們的預(yù)期正相反。房子還是那些房子，人口還是那些人口，甚至社會(huì)收入水平也變化不大。僅僅是人們的社會(huì)預(yù)期改變了，房?jī)r(jià)就大跌了。也就是說(shuō)，我們根本用不著去討論房地產(chǎn)業(yè)有沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。只要是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在這個(gè)產(chǎn)業(yè)中是必定客觀存在的。

　　風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)客觀存在的事實(shí)。我們需要討論的真正問(wèn)題并非是有沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)大小的問(wèn)題，而是這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)怎樣配置、應(yīng)當(dāng)由誰(shuí)來(lái)承擔(dān)的問(wèn)題。無(wú)需質(zhì)疑的一個(gè)結(jié)論是，這個(gè)產(chǎn)業(yè)、這個(gè)市場(chǎng)的所有參與者都應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)參與者可能包括資金供應(yīng)者、開(kāi)發(fā)商、建筑商以及購(gòu)房者。

　　開(kāi)發(fā)商當(dāng)然應(yīng)當(dāng)為自己的投資行為承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。怎么承擔(dān)呢？市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有個(gè)約定，就是通過(guò)自有資金的比例來(lái)承擔(dān)。一般說(shuō)，假定人們估計(jì)到售出之前，現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)房?jī)r(jià)與總投資相比最多下跌30％，那么開(kāi)發(fā)商就至少應(yīng)當(dāng)提供總投資30％的自有資金。如果資金提供者估計(jì)最多跌30％，結(jié)果跌了40％，那么這10個(gè)百分點(diǎn)的誤差就得由資金提供者承擔(dān)。購(gòu)房者也有相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。房貸中銀行對(duì)購(gòu)房者提供的按揭比例就是風(fēng)險(xiǎn)的分割線。按照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)規(guī)則，房產(chǎn)開(kāi)發(fā)過(guò)程中價(jià)格下跌的第一風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者就應(yīng)當(dāng)是開(kāi)發(fā)商。這沒(méi)有什么疑義。我國(guó)一些開(kāi)發(fā)商的自有資金比例過(guò)小，總投資中銀行貸款、占用建筑商和購(gòu)房者的資金比重過(guò)高，這實(shí)際上就把應(yīng)當(dāng)由自己承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到了銀行、建筑商以及購(gòu)房者頭上。實(shí)際上，建筑商和購(gòu)房者的資金很大部分也是來(lái)源于銀行。在這樣的情況下，房地產(chǎn)業(yè)的固有風(fēng)險(xiǎn)就被不適當(dāng)?shù)剡^(guò)多配置在了銀行頭上。

　　二、我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)資金供給的物質(zhì)基礎(chǔ)是存在的，關(guān)鍵是資金的供求渠道需要調(diào)整建一定量的房子，就需要一定量的資金去周轉(zhuǎn)。這個(gè)資金需求量不會(huì)因?yàn)橛摄y行還是其他投資主體來(lái)提供而變化。我們得明確一個(gè)基本判斷。我國(guó)滿足房地產(chǎn)業(yè)現(xiàn)在發(fā)展規(guī)模的資金供給是充分的，這個(gè)物質(zhì)基礎(chǔ)是客觀存在的。在我們現(xiàn)在的社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，并不存在資金供給短缺的問(wèn)題。資金的供給和資金需求都同時(shí)存在，問(wèn)題只在于供給和需求由誰(shuí)來(lái)連接、通過(guò)什么樣的渠道和方式連接。

　　除了開(kāi)發(fā)商提供自有資金外，通過(guò)債權(quán)方式融資是房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)范、合理方式。房地產(chǎn)業(yè)的開(kāi)發(fā)商必須借錢(qián)，而且要很大規(guī)模地借錢(qián)。這不需要質(zhì)疑。

　　銀行是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下連接貨幣資金供給和需求雙方的傳統(tǒng)渠道之一。但銀行資金的最大特點(diǎn)是必須首先追求流動(dòng)性和安全性。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的常識(shí)可知，債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)小于股權(quán)，債權(quán)中通過(guò)銀行的信貸資金風(fēng)險(xiǎn)小于直接上市的債券。在資金供求連接的各種方式和渠道中，銀行資金的風(fēng)險(xiǎn)承受能力是最小的。人們把錢(qián)存到銀行而不是買(mǎi)股票和債券，追求的就是這種風(fēng)險(xiǎn)性較低的特點(diǎn)。這是銀行所能提供的資金的天然特點(diǎn)。如果最追求安全性的銀行資金成為了風(fēng)險(xiǎn)極大的房地產(chǎn)業(yè)投資的主要構(gòu)成部分，那好比是讓賣(mài)騾子的人和買(mǎi)馬的人做交易。雙方的要求不對(duì)接。

　　有供給，也有需求。我們的問(wèn)題是供給缺乏流動(dòng)到需求流域的現(xiàn)實(shí)渠道。那么應(yīng)當(dāng)怎樣對(duì)接呢？筆者認(rèn)為，除了開(kāi)發(fā)商的自有資金外，下一個(gè)梯次是有實(shí)力、有信譽(yù)的大開(kāi)發(fā)商直接或者通過(guò)銀行到公開(kāi)資本市場(chǎng)上發(fā)行短、中期項(xiàng)目債券。債券投資者根據(jù)不同的收益預(yù)期承擔(dān)不同的風(fēng)險(xiǎn)。

　　發(fā)債不是每家開(kāi)發(fā)商都能做到的。比如在中小城市建設(shè)中就很難讓那里的開(kāi)發(fā)商到全國(guó)市場(chǎng)去發(fā)債券。而且并非所有投資者都愿意承擔(dān)企業(yè)債的風(fēng)險(xiǎn)。再下一個(gè)合理梯次是銀行做中介去“制造”金融品種。銀行把資金貸給開(kāi)發(fā)商以后，把若干項(xiàng)目的債權(quán)“打包”在債市上賣(mài)掉。這樣一來(lái)，銀行資金的流動(dòng)性、安全性要求得到了滿足，投資者的風(fēng)險(xiǎn)也得到了分散。再下一個(gè)梯次才應(yīng)當(dāng)是銀行提供的直接融資，或者通過(guò)預(yù)售從購(gòu)房者那里獲取的融資。

　　三、解決中低收入者住房問(wèn)題不是銀行和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的責(zé)任，社會(huì)公平應(yīng)當(dāng)更多依靠財(cái)政政策而不是貨幣政策來(lái)調(diào)整

　　目前有個(gè)說(shuō)法是，很多中低收入者買(mǎi)不起房，而開(kāi)發(fā)商建造的大量“豪宅”閑置賣(mài)不掉。所以應(yīng)當(dāng)調(diào)整銀行資金投向，通過(guò)利率等貨幣杠桿鼓勵(lì)房地產(chǎn)業(yè)更多地開(kāi)發(fā)經(jīng)濟(jì)適用房，同時(shí)為中低收入者購(gòu)房提供優(yōu)惠政策支持。

　　政策什么時(shí)候都不應(yīng)當(dāng)否認(rèn)或者忽略住房問(wèn)題上的社會(huì)公平取向。但解決中低收入群體住房的公平性政策不應(yīng)延伸到貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)中來(lái)。銀行是企業(yè)，開(kāi)發(fā)商也是企業(yè)，他們面對(duì)的是市場(chǎng)。解決中低收入者的住房問(wèn)題不是銀行或者開(kāi)發(fā)商等市場(chǎng)化的企業(yè)該管的事。在這個(gè)領(lǐng)域中，我們就要強(qiáng)調(diào)和完善市場(chǎng)化的游戲規(guī)則，不能把公平的政策取向也加進(jìn)來(lái)。

　　應(yīng)當(dāng)明確，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，貨幣政策的主要職能是調(diào)整總供給和總需求之間的平衡關(guān)系。調(diào)整公平的主要杠桿是財(cái)政政策。解決中低收入群體的住房問(wèn)題就應(yīng)當(dāng)更多采用財(cái)政政策，如貼息、貼租等。例如，城鎮(zhèn)中人均收入低于某一個(gè)水平的家庭購(gòu)房時(shí)可以由政府貼息。如果有些特困家庭，政府貼息也買(mǎi)不起，那怎么辦呢？可以采取政府貼租的方式。采用這樣的政策，我們才能把政策和市場(chǎng)發(fā)育分開(kāi)。不應(yīng)讓調(diào)整公平的因素參與到正常的市場(chǎng)交易中來(lái)，否則就會(huì)扭曲真實(shí)的競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)。

　　有個(gè)問(wèn)題特別值得辨析清楚。與我們的城市化目標(biāo)相比，在目前所有的住房資源中，如果把存量住房資源也包括進(jìn)來(lái)，究竟是“豪宅”的比重過(guò)大了呢？還是低檔住房的比重過(guò)大了？拿迫切需要住房的最低收入人群和最昂貴的閑置豪宅相比，永遠(yuǎn)找不到市場(chǎng)出路。

　　在“田忌賽馬”的故事中，你用100種數(shù)學(xué)模型模擬，田忌的上、中、下三種馬也賽不過(guò)對(duì)手。但田忌確實(shí)就是三比二贏了。怎么贏的呢？用系統(tǒng)的眼光、資源優(yōu)化的眼光看問(wèn)題贏的。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，200平方米的豪宅是怎樣賣(mài)出去的呢？是住160平方米高檔公寓的人賣(mài)掉公寓買(mǎi)走了豪宅，住120平方米的小老板把中低檔公寓賣(mài)掉買(mǎi)走了160平方米的高檔公寓，住90平方米普通居民樓的住戶賣(mài)掉現(xiàn)住房買(mǎi)走了120平方米的中低檔公寓，住60平方米的普通單元房的居民賣(mài)掉了較小、較遠(yuǎn)的單元樓房買(mǎi)走了90平方米較近、較大的住房。住30平方米平房院的人賣(mài)掉平房買(mǎi)走了60平方米的單元樓房，最后沒(méi)有住房的外地進(jìn)城務(wù)工經(jīng)商人員買(mǎi)走了30平方米的平房院。200平方米的豪宅實(shí)際上是被“分割”地賣(mài)掉的。解決昂貴豪宅與中低收入缺房戶之間矛盾的方法并非就是拆掉豪宅建廉價(jià)房，或者給中低收入者補(bǔ)貼到他們買(mǎi)得起豪宅。

　　我們現(xiàn)在的問(wèn)題是住房存量資源的流動(dòng)性太差，二級(jí)市場(chǎng)迄今沒(méi)有發(fā)育起來(lái)。上述合理的資源配置方案就無(wú)法真實(shí)地通過(guò)市場(chǎng)交易自發(fā)地實(shí)現(xiàn)。沒(méi)有二級(jí)市場(chǎng)以至居住權(quán)流通的三級(jí)市場(chǎng)，我們就不能建立存量資源向下流動(dòng)的梯次，住房的增量資源也就不能在市場(chǎng)上順暢消化。

　　我們不應(yīng)當(dāng)把城市化目標(biāo)退回到計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代建“工人新村”的水平。世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，包括發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家，需要依靠政府補(bǔ)貼解決住房問(wèn)題的人群不會(huì)超過(guò)10％。絕大部分人群是靠市場(chǎng)解決住房問(wèn)題的。

　　四、盲目投資應(yīng)當(dāng)抑制，但當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展應(yīng)當(dāng)慎提“過(guò)熱”

　　目前有些地方確實(shí)存在著對(duì)房?jī)r(jià)前景的過(guò)度樂(lè)觀預(yù)期，由此出現(xiàn)了一些盲目投資的趨勢(shì)。但這是局部性問(wèn)題，不是全局性問(wèn)題。對(duì)當(dāng)前房地產(chǎn)發(fā)展應(yīng)當(dāng)慎提“過(guò)熱”。

　　說(shuō)“過(guò)熱”應(yīng)當(dāng)有個(gè)理由。也就是和什么比是“過(guò)”熱。

　　我們先和需求比。

　　目前據(jù)說(shuō)存在著上億平方米的閑置商品房賣(mài)不掉。有人以此為據(jù)，說(shuō)供大于求，因而是過(guò)熱。那我們估計(jì)一下，不算農(nóng)村進(jìn)城經(jīng)商務(wù)工人員的住房需求，單說(shuō)現(xiàn)在的城鎮(zhèn)居民，我們假定有20％的城鎮(zhèn)家庭有改善住房的要求。20％的估計(jì)肯定不“冒”。我們?cè)偌俣ㄒ�求改善住房的這些家庭只是想增加20平方米的住房。增加20平方米也不是個(gè)很高的要求。20％的城鎮(zhèn)家庭是多少戶呢？是2700萬(wàn)戶。2700萬(wàn)戶，每家增加20平方米的現(xiàn)實(shí)需求是多少呢？是5.4億平方米。

　　人們從自己身邊經(jīng)驗(yàn)中就可以判斷，這個(gè)需求是客觀存在的，是現(xiàn)在就買(mǎi)得起、或者在住房信貸的幫助下買(mǎi)得起的需求。這個(gè)問(wèn)題的另一種提法是，我們現(xiàn)在有超過(guò)5.4億平方米的商品房閑置嗎？

　　我們?cè)俸蛯?shí)物層面的供給能力比。

　　“過(guò)熱”的可能表現(xiàn)形式之一是貨幣投入遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)某一領(lǐng)域的實(shí)物可供量。需求超過(guò)實(shí)物可供量就會(huì)導(dǎo)致物價(jià)膨脹。我國(guó)過(guò)去曾經(jīng)遭遇過(guò)的惡性通貨膨脹大都具有這樣的特點(diǎn)。問(wèn)題是，我們現(xiàn)在的磚瓦灰砂石或者主要建材出現(xiàn)供給短缺了嗎？

　　我國(guó)目前的物價(jià)變動(dòng)水平才是0.3％左右的微弱正增長(zhǎng)。這個(gè)物價(jià)總水平的最大危險(xiǎn)不是膨脹，而是回到剛剛走出的負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。

　　我們?cè)俸拓泿殴��?yīng)量相比。

　　一個(gè)產(chǎn)業(yè)過(guò)度占用資源，從而使其他產(chǎn)業(yè)發(fā)展受到抑制，這也可稱為“過(guò)熱”。但迄今房地產(chǎn)業(yè)占用的資金量導(dǎo)致了其他產(chǎn)業(yè)資金短缺了嗎？沒(méi)有。導(dǎo)致實(shí)際利率或者民間利率遠(yuǎn)高于名義利率了嗎？也沒(méi)有。這是我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展與90年代初期相比的一個(gè)最明顯區(qū)別。

　　實(shí)際上，銀行的巨額存差仍是我們?cè)诮鹑陬I(lǐng)域的主要擔(dān)心所在。2003年以來(lái)資本市場(chǎng)的普遍預(yù)期是什么呢？是在目前的低利率水平上進(jìn)一步降息。

　　我們?cè)侔雁y行資金和房地產(chǎn)實(shí)物資源的市場(chǎng)價(jià)值做個(gè)比較。

　　在發(fā)達(dá)國(guó)家或者地區(qū)，人們買(mǎi)房用按揭的歷史已經(jīng)很長(zhǎng)。因而在那里，在全社會(huì)房產(chǎn)資源的產(chǎn)權(quán)中有一個(gè)相當(dāng)大的比重實(shí)際上是銀行的債權(quán)。比如說(shuō)，全社會(huì)所有住房的總市值中有40％、50％甚至更高的比重實(shí)際是通過(guò)“按揭”方式從銀行借的錢(qián)。在這種情況下，市場(chǎng)上住房?jī)r(jià)格的些許變動(dòng)就可能給銀行帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　中國(guó)有這樣的情況嗎？沒(méi)有。我們的房貸才剛剛起步。絕大部分存量房產(chǎn)的所有者并不欠銀行的錢(qián)。目前銀行擁有債權(quán)的住房不過(guò)是最近幾年銷(xiāo)售或者開(kāi)發(fā)的一些新房。與已經(jīng)“入市”的銀行資金相比，我國(guó)房地產(chǎn)領(lǐng)域中的資產(chǎn)信用可以說(shuō)是全世界最高的。

　　這可以用前面我們所舉的銷(xiāo)售豪宅的例子來(lái)說(shuō)明。在那個(gè)例子中，如果我們假定所有現(xiàn)住房都不欠銀行錢(qián)，那么購(gòu)房者需要向銀行借的總債務(wù)不會(huì)超過(guò)200平方米的價(jià)值。而銀行這200平方米住房貸款對(duì)應(yīng)的實(shí)物資產(chǎn)是多少呢？是200平方米的豪宅加160平方米的高檔公寓，加120平方米的中低檔公寓，加90平方米的普通居民樓，加60平方米的普通單元房，再加30平方米的平房院。有這樣倍加的資產(chǎn)信用，銀行的風(fēng)險(xiǎn)真的很大嗎？進(jìn)一步說(shuō)，我們現(xiàn)在面臨的問(wèn)題，究竟是銀行貸款規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了信用保證的規(guī)模了呢，還是大量的資產(chǎn)信用資源被閑置了呢？

　　因此筆者建議：一，盡快地發(fā)展和完善二級(jí)市場(chǎng)，讓存量資源加入流通。二，讓計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思路和那些利用市場(chǎng)發(fā)育不足“尋租”牟利的理由離我們遠(yuǎn)一些。